5月10日，中信建投证券策略首席分析师陈果在2023年中期资本市场峰会上发表主题演讲《价值重估，科技掘金——2023年A股中期策略展望》。他分别从市场研判、基本面分析、内外部环境、行业配置、主题投资等几大方面对2023年A股下半年的走势与研判进行了阐述。

陈果认为，2023年经济在恢复正常之后是慢复苏，市场资金环境属于从存量到增量的过渡期，市场重点是在机构低配中寻找有边际变化的领域。以“中特估”为代表的价值股重估还有空间，但纵深演绎会开始分化。数字经济下科技周期将是重要弹性线索，下半年基本面兑现或有显著催化的方向预计将表现居前。

“我们认为‘低估值+高分红’与‘现代产业链链长’是两条重要的选股思路。泛AI主题投资后续仍有望继续演绎，进入去伪存真阶段，可以重点关注传媒、计算机、通信、中药、非银金融、半导体、建筑等七大行业。”陈果表示。

A股市场依然有上行空间

在2023年年度策略展望《复苏小牛，成长致远》中，陈果团队指出市场中期向好，A股整体逐浪上行，价值股有表现机会，但看得更远的角度，以TMT为代表的成长风格弹性更大。在春季策略展望《逐浪上行，把握牛回头》中进一步指出，经济恢复正常之后是慢复苏，随着前期市场预期修正和外部因素扰动，市场春季可能会有一个牛回头，但不改变中期向上趋势。

目前A股主要指数估值水平处于合理区间，大盘指数如上证指数、沪深300和上证50当前市盈率（TTM）分别为13.52、12.21和10.02，位置不高，从历史分位数来看也仅处于中位水平。以创业板指和科创50为代表的成长风格指数虽然市盈率（TTM）较高，分别为33.56和45.76，但估值分位数较低，创业板指估值分位已经接近历史最低水平。从万得全A隐含风险溢价水平来看，目前也仍然处于较高水平，权益资产配置性价比较高。

对于市场向下空间有多大这一问题，陈果认为，以2019年1月万得全A 3170点的底部和该月M2为基准，假设万得全A的底部与M2成正比，可计算出每月的万得全A流动性底部，绘制成曲线，并较好地契合了大底的位置。从该模型来看，目前市场距离M2折算底部距离相近，宏观流动性将为市场提供坚实的支撑，市场继续下跌空间不大。

从资金面环境来看，在市场熊转牛的资金演绎过程中，不同的增量资金有着不同的入场节奏。复盘历史几轮熊转牛的第一波上涨行情，可以发现，市场在熊转牛行情中的资金节奏大致为：久期较长的产业资本和外资先行，绝对收益类机构资金和杠杆资金跟进，公募基金发行和散户资金则相对滞后。

经济恢复仍在路上

近期A股市场出现了一定的震荡调整，陈果表示是由于4月底一季报业绩爆雷、对美国拜登政府可能出台投资限制令的担忧、对美联储加息前景和国内二次疫情风险疑虑等多重利空因素共振所导致的。除了这些短期担忧外，经济恢复正常之后，复苏速度放缓，对经济复苏预期修正是核心原因。

从数据上看，4月30日公布的4月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降2.7个百分点，低于临界点，反映出连续三个月的修复后，制造业景气水平再次回落。市场对于经济预期的转弱更早，4月中旬之后国债收益率水平就已经持续回落，南华商品指数也有明显下跌，这反映出固定收益和商品市场的投资者已经明显调低了经济复苏的预期。

金融数据同样预示经济复苏前景，投资者信心有望继续改善，经济内生动能不断释放。今年以来新增信贷连续三个月出现强劲增长，宽货币的政策效果逐渐向宽信用传导，M2增速与社融增速差于2月见顶后开始逐步收窄，短期和中长期贷款相继回升也反映内生信贷需求回暖和结构改善，金融数据作为前瞻指标有望逐步体现未来经济活动的改善，叠加一季度国内GDP增长超出市场预期，工业增加值稳步提升，工业企业利润探底，A股的盈利周期有望在二季度见底回升并进入上行通道，从而支撑市场的中期表现。

陈果认为，当市场对经济过高的预期修正后，后续反而可以行稳致远。一季度GDP数据恢复较快，但企业盈利实际恢复较慢，而从中期看，在库存周期等因素影响下，后续企业盈利依然处于持续恢复的趋势中。

外部环境有望逐步改善

从宏观数据来看，美国经济呈现弱势，只是何时推动联储降息不太确定。目前美国新增非农就业数据虽然自2022年以来呈现降温趋势，但单月数据仍然强劲持续超市场预期；而作为美国经济“三驾马车”最重要的私人消费部分，同比增速快速回落，消费劲头走弱；工业生产方面，2022年下半年以来，美国和欧洲的工业产能利用率均出现了明显的下滑，从工业生产以及新订单方面的高频宏观数据来看，目前同比增速已经回落至0轴附近，工业生产动能不振。因此整体来看，美国经济转入弱势是大概率事件，但具体时机和程度仍待观察，联储关心的非农就业等关键数据何时转弱，目前尚未有明确的时点信号。

人民币升值阶段A股表现向好，北向资金加速流入。与此同时，由于价格性因素和基本面因素的双重改善，北向资金也在人民币升值的阶段出现加速流入。可以看到，2016年以来的人民币升值阶段，北向资金月均净流入额几乎均高于前后两个贬值阶段。

展望下半年，待复苏从商业活动和企业生产端传导至居民收入端后，整体宏观经济的活力会迎来真正复苏，北向资金可能继续加大对复苏链的参与程度，届时北向资金也可能成为影响市场的重要增量资金之一。

市场特征分化 科技股并非一枝独秀

从现在市场特征来看，目前市场认同“中特估行情”的一个基础在于在整体景气不强的背景下红利策略具备吸引力，那么随着一方面中特估相关优质国企估值有所修复，另一方面经济复苏的持续，价值股行情也会有逻辑的演进和分化，一部分具有盈利复苏弹性的价值股行情还将继续演绎。

从经济复苏视角看，本轮复苏节奏与市场对于经济复苏强度的预期与2012年有类似之处。2012年国内经济处于缓慢回升的阶段，库存周期逐步从主动去库存向被动去库存切换，基建投资增速于2月降低后稳步回升，地产销售和投资等指标在年初甚至上半年的回升并不明显，此时市场情绪仍弱势，在没有看到经济数据共振验证经济复苏强度之前，风险偏好偏低，上半年只有消费板块相对抗跌。这种预期差的修复直到下半年才有所缓解并且于12月明显爆发。6月以后，地产销售和投资数据率先出现了明显的回升，PMI于10月份重回并维持在扩张区间，市场对复苏的预期才逐渐好转，并在12月趋于一致，引发了以银行地产为代表的行情。

从经济周期的演绎角度出发，2012年经济形势总体上处在从下降向回升的转换阶段，稳增长政策集中出台。实际上，2012年三季度经济基本面已经开始拐头向上，具体来看，库存周期从主动去库存向被动去库存逐渐切换，工业企业利润同比增速也在筑底。地产政策转松，数据也在走好，地产销售面积增速自2月份见底以来持续快速上行，地产投资增速从9月份见底后稳步回升。尽管库存压力去化，地产投资出现改善，但市场短期内似乎并不买账，对经济转向修复的预期迟迟未形成。随着全年降准降息、财政基建、地产放松等刺激政策，市场在2012年三季度末四季度初看到了更多复苏的迹象，比较典型像制造业PMI于8月见底后持续回升，并维持在50以上的扩张区间。于是四季度开始复苏主导A股，周期股开始出现上涨，最终12月迎来银行地产的强劲行情。

对比典型科技股行情，2013年科技股一枝独秀，而2019年则相对均衡，从经济背景、行情演绎、板块相对强弱等层面，今年本轮TMT行情或更接近于2019年的行情，即整体市场风格更加均衡。科技股行情后期，业绩通常会成为驱动个股继续上行的核心因素。

陈果指出，以当年的5G行情为例，第一阶段主题的炒作风格明显偏向绩差股（以及小盘股），个股涨幅和盈利增速呈现显著的负相关性；而在第二阶段，板块内的许多个股业绩出现了明显的上行，炒作风格随即转向绩优股，个股涨幅和盈利增速呈现显著的正相关性；而在后续或是震荡或是上行的行情中，绩优股始终涨幅领先，这意味着5G的整轮行情是一个大浪淘沙的过程。

他认为，本轮行情后续演绎大概率会根据业绩分化，去伪存真，这一点已经在近期的行情中有所表现，即盈利增速超出或符合市场预期，对应股价逆势上行或相对抗跌，而业绩不及预期的股票已经出现了较为明显的回调。

“中国特色估值体系”与价值股重估

谈到2023年最具价值的投资主题，陈果认为“中特估”“与数字经济”两条主线不容忽视。

新一轮国企改革深化提升行动与“中国特色估值体系”的探索建立正在应运而生。伴随国企改革三年行动方案的完成，国有企业在“强治理、增活力、优布局”等方面都取得了一定的进展与成效，核心竞争力得以不断提升。自去年底易会满主席提出“探索建立具有中国特色的估值体系”到今年以来国资委的密集表态发声（如启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动等等），新一轮国企改革深化提升行动正在蓄势待发。此外，党的二十大报告中首次将国家安全单独列为一章，兼顾“发展与安全”正在成为政策聚焦的重点，“高质量发展与高水平安全良性互动”被愈发重视的时代背景再次推动央国企站在新一轮深化国改行动的起点。

“价值创造”与“价值实现”不匹配的问题需要得到解决。伴随考核体系的不断完善，从“两利一率”到“两利三率”，到“两利四率”，再到今年所提出的“一利五率”，由于过往的考核体系与提振估值的诉求可能是相悖的，以“做大”规模为目的的多元化乃至盲目扩张一定程度上会导致央国企忽略盈利能力、效率效益的提高，央国企在“做大”的同时也要更加注重“做强、做优”的要求。近期，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动更进一步印证了“国资国企要进一步提高政治站位，把企业价值创造行动抓紧抓细”的目标。

事实上，央国企的价值创造能力其实并不落下风，国企改革行动以来的相对改善也卓有成效。如果将国企改革推动之初的2014年作为测算的起点，可以发现央国企“价值创造”的能力这些年以来其实部分优于民营企业。以今年新纳入考核体系的ROE指标来看，2018年以来央国企该项指标表现已经持续超越民营企业（除了疫情冲击的2020年以外）；即使基于投资者可能更加偏爱的净利润增速的视角，其实央国企的盈利增速甚至在近年来也开始略微占优，2021和2022年两年中央国有企业增速都反超了民营企业。

如果从不抱有“偏见”的角度来看待央国企，国企改革的纵深发展之下，央国企与民营企业核心竞争力的差异其实并不像市场所定价的那般。此外，从央国企自身纵向对比的角度来看，实施国企改革三年行动以来，央国企ROE的下行趋势也已出现了明显的企稳回升，“三年行动”对于央国企核心竞争力提升的成效已经开始有所显现。

然而，基于估值视角来看，以全部沪深A股上市公司整体法统计，无论是否剔除金融及石油石化，央国企的PE和PB指标都明显低于民营企业，即“价值创造”与“价值实现”的不匹配，“探索建立中国特色估值体系”的提出为解决这一问题提供了契机。

陈果认为，“低估值+高分红”是一条重要且清晰的央国企投资思路，是助力央国企“价值实现”的潜在可选路径之一。提升现金分红水平有助于市场充分认知国企盈利稳定性，符合强调股东回报的要求。通过分红的方式，央国企能够向资本市场传递自身目前现金流量状况良好，未来盈利能力稳定的积极信号，完善企业内部管理层与外部投资者之间的信息沟通渠道，使市场更充分地认知国企价值创造的稳定性。

AI的炙手可热彰显模型“饲料”

除“中特估”外，数字经济同样值得关注。中国具备数据资源优势，高质量数据或将成为AI大模型构筑竞争优势的关键。数据、算力和算法构成了AI背后的三大基石，尽管在算力与算法层面，相较于海外先进技术，中国仍然具备一定的追赶空间。例如，基于GPT-3.5架构的ChatGPT的火爆出圈掀起了一股AI热，大家对于AI的关注热情空前高涨，但中国乃至全球依然没有能够与之抗衡的大模型的诞生，部分业界人士的共识是中美在底层模型技术方面的差距在一到两年左右。同样，伴随大模型的不断训练、迭代与进化，“卖铲人”逻辑下的算力需求高增确定，而中国在部分先进芯片领域可能仍然面临“卡脖子”难题。而除了以上两个方面，中国最重要的相对优势则在于数据资源与应用场景，庞大的人口规模与海量的应用场景产生了丰富的原貌数据。

陈果认为，这正是推进数据要素市场建设的目标与意义所在。回到AI大模型本身，当越来越多的厂商开始推出自己的大模型之后，高质量的数据资源同样将有望成为其构建各自差异化竞争力的关键。

值得一提的是，数据资源或许可以开辟与土地资源主导下类似的财政收入路径。海量、丰富的原始数据资源难以直接作为要素投入生产使用，需要通过“资源-资产-要素”的转换路径，数据要素市场的构建将推动这一路径的不断完善，由此催生数据财政的形成。与土地资源类似的是，数据资源的“资本化”将会成为数据财政形成的关键所在。由于社会主义公有制的土地所有权制度，经由政府主导的“招拍挂”等方式完成土地要素使用权的转让，创造了财政收入的来源；同样地，政府部门拥有的公共数据资源占高价值数据资源的比重较大，对其中部分数据使用权的有偿释放也会成为财政收入的源头。

此外，从“土地财政”到“土地金融”，推动了以土地作为核心要素撬动的融资模式的发展，而《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》的发布，或许意味着数据资产也可以充当抵押物的角色，部分行业数据资产的重估已经在发生。

当数据要素市场化的建设愈发成熟、数据要素的流转更加顺畅之际，可以真正做到数字经济新时代下，数据资源与各行各业深度融合发展，带来各行业效率的明显提升。由此衍生出了数据财政的另一条路径模式，一则是政府通过对复杂的数据流通交易部分环节征税获得税收收入，即新税种的出台；二则无论新兴产业还是传统产业，如果数据要素带来的乘数效应伴随数字经济建设的推进不断提升，传统的政府税收收入同样能够得以提振。因此，数字经济与数据财政是相辅相成、交互影响的关系，对于数据财政的探索值得期待。