按语：市场下行、头部放缓、资金趋紧，随着房企半年报披露接近尾声，关于过冬、关于未来，房企们给出了或诚恳或冠冕堂皇的回答；在房住不炒的前提下，如何活下去并且活得更好，是大家面前共同的考题。不同的是，每家的护城河宽度不同、深度不一。从本期起，北京商报新北京楼市周刊推出房企半年报特别策划——寻找房企护城河，一起寻找那些可供行业品评的样本。

伴随着中报的密集披露，房地产行业财务状况浮出水面。作为资金密集型行业，房地产历来是为数不多买卖双方可同时运用杠杆的行业。在买方市场杠杆率不断被挤压的今天，卖方市场，也就是开发商层面的杠杆率却在不断攀升。

北京商报记者根据Wind和房企已经发布的2019年半年报统计发现，截至发稿前，TOP 30房企中，近七成已披露半年报的房企资产负债率超80%，部分甚至攀高到95%；更能体现房企杠杆水平的净负债率则成为这一行业“不能说的秘密”，越来越多的企业选择在半年报中回避这一数据；与之相对的，是开发商们现金流的日益恶化。行业入冬之际，此前借助杠杆不断扩张的房企们深知降杠杆的重要性，不拿地、缓拿地、快回款成为了不二选择。

总体可控：

部分企业存流动性压力

截至记者发稿前，房地产行业的半年报并未完全披露，因此，依据中国指数研究院早前对外发布的《2019年上半年品牌房企销售业绩排行榜》，前30企业权益金额门槛为365亿元。为了解2019年上半年销售较为出彩房企的负债表现，北京商报记者对榜单中销售排名前30名的房企的相关负债数据进行了统计。

截至8月26日，根据Wind数据显示， TOP 30房企中共有19家房企发布了中期报告，其中13家房企资产负债率超过80%，占已披露中报房企比例的68.42%；其中更有2家房企突破90%大关：挂牌上市仅一月有余的中梁控股在该指标上达到95.25%，榜单中TOP 30资产负债率处于80%以下的有7家，分别是中海地产、华润置地、龙湖集团、绿城中国、远洋集团、雅居乐地产以及龙光地产，其中，昔日有“净利润之王”美称的中海地产延续了一贯的“优等生”做派，其资产负债率仅为60.07%。

在房地产行业，资产负债率向来被视为评价房企负债水平的综合指标，由于前期投入大、资产负债率过低，不能起到较好的财务杠杆作用，会使得企业筹资成本较高；资产负债率过高，企业财务风险较大，造成企业偿债能力较弱，甚至可能导致企业资不抵债最终破产。业内普遍将80%视为房企资产负债率的警戒线，85%则是红色警戒线。

现实情况也显示，在融资上，房企资产负债率如超过85%，大概率会因负债过高而被排除在外。国家发改委此前发布的《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》提到，支持建筑业、房地产业营业收入大于300亿元的企业进行发债融资。其中对房地产企业的要求为，资产总额大于1500亿元，营业收入大于300亿元，不超过所在行业资产负债率重点监管线；未明确重点监管线的，原则上资产负债率不得超过 85%。

“总体来说，开发商85%的资产负债率数据是可以容忍的，但部分企业超过这个指标，一定程度上可能会存在经营安全问题。此类企业要警惕兑付压力，一旦销售成长不可持续，就会有流动性的压力。”易居研究院智库中心研究总监严跃进提醒。

净负债率：半数房企回避

天津松江517.67%居榜首

除了资产负债率外，另外一个开发商更不愿意提及的债务数据也有攀升的趋势。

所谓净负债率，即（有息负债-货币资金)/净资产，其中有息负债选取的是短期借款，一年内到期的长期借款、长期借款、应付票据和应付债券之和。在这个计算公式中，撇去了预售房款的影响。

根据Wind数据，截至8月26日，已有百余家从事房地产开发业务的上市企业集中披露了半年报或中期业绩报告，其中近半数企业没有就净负债率情况予以披露。而从公布净负债率数据的房企来看，包括金融街、北京城建、华发股份、蓝光地产等21家企业净负债率超过100%。

天津松江以高达517.67%的净负债率位居高负债房企榜单之首；华远地产（257.55%）、天地源（275.2%）、嘉凯城（213.91%）等均突破200%；华发股份（198.44%）、珠江实业（193.76%）、格力地产（189.21%）等企业也逼近200%。

上文中提到的资产负债率，是总负债除以总资产的概念，也是房企中报发布时基本都会披露到的、以供外界衡量企业负债水平的指标。原则上讲，房企总负债越高，资产负债率自然也偏高。

由于我国房地产行业实施预售制，房屋竣工交付前产生的预售房款在财务上形成负债，但这部分负债不需要支付利息，最终会随着项目竣工交付转化为结算收入。因而业内在衡量房企真实负债时，需剔除预售房款对总负债的影响。所以业内认同，总负债、资产负债率实际上并不能真正体现房地产企业的负债情况。相较之下，房企鲜少披露的净负债率（净借贷比率）能较直观体现一家房企的财务结构，净负债率越高，意味着企业动用了越高的财务杠杆。

事实上，由于房地产行业的资金密集性属性，整个房地产行业都面临着高负债的情况，甚至有些快速发展的房企，还把“净负债率降到100%”当作目标，不过更多房企不对外披露净负债数据，也有一些房企选择在财务报表上“下功夫”，粉饰其高财务杠杆运用的高负债事实。

房企净负债率居高不下，一定程度上意味着企业经营安全风险不断加大。业内观点认为，在行业调整期内，以往扩张激进、拿地成本较高且本身融资渠道狭窄的中小房企抗压能力较弱，一旦项目销售不畅，难以回收现金，无论是还债额度还是资金成本都会对房企形成巨大压力。而在当前不甚景气的市场环境下，包括万科、碧桂园在内的多家龙头房企，也频频表态要将降负债、促回款作为企业发展的第一要务。

“房企负债规模高，和行业本身有关，房地产行业的高规模资金投入，就要求其在融资方面寻求新的动力。另外也和近期资金面收紧的态势有关。”严跃进如是说。

现金流：为正的龙头房企

仅有万科和碧桂园

正如一个硬币有两面，高负债之于企业的影响也是优劣俱存。市场火热以及市场惨淡时期，高负债扩张前行的房企直面的是两个截然相反的光景。

业内有分析称，房地产是高杠杆行业，高杠杆一方面决定了房企是否能做大规模。业内向来不乏通过加杠杆做大的典型，第一阵营中的多家房企近些年发展迅猛也正印证了这一点，部分闽系、粤系房企更是其中“高负债、高发展”的鲜明案例。但另一方面，如外部融资不畅、内部销售又放缓、行业高周转不灵的情况下，尤须警惕偿债高峰对地产企业带来的资金压力。

要判定房企负债率是否合理，业内观点认为，首先要明确判断者所处的角度。债权人最关心的是能否按期收回本金和利息，他们希望债务比例越低越好。股东所关心的则是借入资本的代价，当全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好，反之亦然。从经营者角度看，如果举债很大，超出债权人承受能力，企业就无钱可借；如不举债，说明企业利用债权人经营活动能力不足。所以企业经营者要权衡利害得失，界定合理的负债率区间。

当前，能否把握规模与负债之间的利润平衡，成为横亘在高负债房企面前的一大挑战。现金流充盈与否，直接决定了房企能否活下去、能否更好活下去。据梳理，目前现金流为正的龙头房企仅有万科和碧桂园。其中，万科于2019年上半年实现了现金流回正，为88.6亿元，该指标在去年上半年则为负；碧桂园今年上半年的经营性现金流也保持在正数值。

“紧抓回款”也开始越来越高频地出现在房企公开表态中。或增大融资，或加速盈利，或减少支出等“打法”，被房企相继演绎出来以降低负债率。而在资金链紧张之下，房企不得不减少拿地甚至暂停拿地以减少现金支出。如富力于8月初传出“下半年暂停拿地”的消息，融创董事会主席兼执行董事孙宏斌也于近期召开的中期业绩发布会上表态称“下半年基本没有拿地指标”。

“当前整个行业都喊出‘降负债、稳现金’，对于单独某个企业来说，因为降低了负债所以降低了对于规模化冲刺的目标，其实并不足以影响到该企业在行业的规模位次。反而是正因整个行业均采取同样的发展战略，更能够看出当前这种政策环境、市场环境对从业企业都产生相近似的诱因。” 合硕机构首席分析师郭毅表示，在市场下行期，合理降低负债、保持稳健现金流，才能保证企业在市场波动期实现平稳地过渡。北京商报记者 孟凡霞 荣蕾