在A股继续深化并购重组市场化改革的同时，新三板市场也迎来了存量制度大改革。10月26日，全国股转公司祭出存量制度优化改革组合拳，接连发布多则文件对新三板并购重组、做市商等三大方面的制度进行优化改革。其中，新三板“松绑”并购重组定向融资人数限制，进一步激发企业并购重组积极性引发市场极大关注。在业内人士看来，新三板一系列的存量制度优化改革聚焦完善市场融资功能、提升市场效率的同时，为增量改革做好铺垫。

优化改革存量制度

根据全国股转系统官网显示，全国股转公司10月26日发布实施新制定的《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1-4号》和新修订的《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》等共计10大文件，对新三板市场股票定向发行制度、并购重组制度、做市商制度等存量制度进行优化改革。

据悉，2013年以来，新三板市场逐步构建完善了“小额、快速、灵活、多元”的发行融资制度和市场化的并购重组制度。数据显示，截至2018年10月25日，新三板挂牌公司存量10908家；近六年来有6107家挂牌公司完成9811次股票发行，融资金额累计达4593.65亿元；348家挂牌公司完成367次重大资产重组，涉及金额合计达630.01亿元，808家挂牌公司完成877次收购，金额合计达1294.62亿元。

需要指出的是，随着新三板市场的发展，现行股票发行制度、并购重组制度、做市商制度已不能完全适应市场出现的新情况、新变化、新问题。联讯证券在政策点评中指出，之前的发行制度是新三板建立初期的安排，随着市场发展阶段的提升，挂牌公司对差异化的融资制度需求日益强烈，融资制度的灵活性和便利性有待进一步提升。

此次制度改革中，全国股转公司对三大方面的制度作了进一步优化改革。诸如，挂牌公司并购重组制度方面，优化重大资产重组停复牌制度，对申请延期恢复转让的审议程序、信息披露内容等做出细化规定。新规则实施后，可有效缩短挂牌公司因重组事项的停牌时间，避免出现“长期停牌”、“久停不复”现象，保护投资者交易权利。又如，挂牌公司股票发行制度方面，优化募集资金监管要求，对不以融资为直接目的的发行，不再要求进行募集资金用途必要性和合理性分析，对募集资金用于补充流动资金的，不再强制要求量化测算等。

放开重组融资人数限制

在资深投融资专家许小恒看来，新三板此次存量制度改革将进一步完善市场融资功能，提高投融资对接效率。许小恒认为，上述三大方面制度优化中，最大的亮点莫过于明确重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人的限制这一规定。

根据证监会10月26日发布的《〈非上市公众公司重大资产重组管理办法〉第十八条、第十九条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第14号》文件显示，非上市公众公司定向发行股份购买资产的，发行对象人数不受35人限制，上述发行对象不符合参与新三板挂牌公司股票公开转让条件的，该发行对象只能买卖其所认购的非上市公众公司股票。发行对象属于持股平台的，不得参与认购。也就是说，根据证监会发布的相关法律适用意见，新三板公司重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人限制，并允许不符合股票公开转让条件的资产持有人以受限投资者身份参与认购。

许小恒告诉北京商报记者，这一制度的优化有效解决了挂牌公司为满足发行人数和投资者适当性要求而通过发行股份加现金购买或要求标的公司提前缩减股东人数等复杂交易架构带来的问题，减少企业重组成本和难度，提高新三板公司并购重组的积极性和成功率、效率，有利于促进新三板企业持续快速发展壮大。

给做市商戴“紧箍”

做市商制度对于新三板来说可以发挥做市商的定价功能和增强市场的流动性。许小恒表示，此次制度优化改革中，全国股转公司建立做市商评价机制，有利于进一步引导做市商积极、合规做市。

根据最新下发的文件，在做市商评价机制方面，全国股转公司在现有主办券商执业质量评价基础上，建立单独的做市商评价制度。同时，根据评价结果对优秀做市商给予交易费用适当减免等。有鼓励就有处罚，一旦做市商在评价期内出现严重的违法违规行为，全国股转公司也将会直接取消其季度费用的减免和年度评优资格。据悉，全国股转公司将于2019年一季度开始，开展做市商评价工作。

提及上述改革措施，许小恒介绍称，做市转让制度自上线运行以来，在促进价格发现、提升市场流动性方面发挥了积极作用。不过，许小恒也表示，做市商制度的缺陷随着其发展越来越明显。首先，在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，做市商具有信息优势。未成交委托的交易信息发布到整个市场的时间相对滞后，降低了交易的透明度。不利于市场效率的提高和投资者利益的保护。其次，做市商有可能会为了追求利润最大化而任意扩大买卖价差，串谋垄断，增加股市操纵的可能性，同时也增加了监管部门的难度。最后，做市商承担做市义务，会对其提供的服务和承担的风险要求补偿，获取收益，差价中的一部分被做市商取得，这使运行成本增大，增加投资者负担。

“注重做市商评价结果的运用，根据评价结果对优秀做市商给予交易费用适当减免等引导，有利于做市商积极、合法、合规、透明做市。”许小恒如是表示。

联讯证券在政策点评中亦指出，由于市场交投不活跃、企业做市意愿不强、部分基金产品到期导致交易价格出现大幅下滑等问题，导致做市商制度并未完全展现出应有的优势。而做市商评价机制则对做市商的专业性要求更高。

为增量改革铺路

谈及此次存量制度优化改革，许小恒强调，此次调整旨在进一步完善市场功能，提升市场效率，增强服务能力，促进市场健康稳定发展，为下一步深化新三板改革奠定良好基础，未来将会有更多增量改革在新三板市场落地。

联讯证券在政策点评中表示，此次仅为存量优化，并未涉及增量改革，对整体市场行情的影响将有限。但联讯证券指出，本次改革也综合考虑了后续增量改革的统筹协调。

今年6月，时任全国股转系统副总经理隋强曾公开表示，“沿着精细化分层的路径，做好分层后的差异化制度供给和服务，是新三板今后一段时间的工作方向和重点。具体方法上，我们制定了‘增量改革’、‘存量优化’两手抓的工作思路。”

当日隋强亦表示，经过前期的不断探索、实践，新三板已经找到了服务万家企业的可行路径和方法，那就是以市场精细化分层为抓手，统筹推进发行、交易、投资者准入、信息披露和监管等各项改革，稳步推进市场的双向开放，全面提升市场价格发现、资源配置和风险管理等核心功能。

“流动性问题一直是新三板一直面对的问题，建立精选层、降低投资者门槛仍值得期待。”新鼎资本董事长张驰如是表示。

许小恒也表示，新三板存量制度的改革优化无疑将会利好新三板，给新三板市场以信心。“新三板市场信心的进一步恢复，还需要进一步增量改革的陆续推出。”许小恒指出。

北京商报记者 崔启斌 高萍