新一轮市场化债转股在2017年加速落地，实施主体不断扩容。步入2018年，市场化债转股的举措也不断推出。继1月国家发改委、央行等七部委《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下简称《通知》）后，2月7日，国务院常务会议再次提出部署市场化债转股措施。在分析人士看来，监管部门大幅度放宽债转股实施环节的要求，包括拓展债转股方案的形式和对象、扩宽债权类型、拓宽资金来源等具体举措。

四大手段推动市场化债转股

2月7日，国务院常务会议部署市场化债转股措施，降低企业杠杆率，将出台国企负债约束机制，推动银行、保险机构新设债转股实施机构。具体举措包括：制定筹措稳定的中长期低成本股权投资资金的办法，研究依托资本市场开展转股资产交易，支持股权投资机构参与市场化债转股；支持符合条件的银行、保险机构新设实施机构，加强市场化债转股实施机构力量；规范引导市场化债转股项目提高质量，推动已经签订的债转股协议金额尽早落实。

在分析人士看来，此次会议是对七部委要求的市场化手段推动债转股落地的再次强调。今年1月，国家发改委、人民银行、财政部、银监会、国资委、证监会、保监会等七部委发布《通知》，对相关政策进一步明确。其中，在债转股对象企业方面，《通知》提出，支持各类所有制企业开展市场化债转股。相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业，不限定对象企业所有制性质。支持符合规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股，这打破此前市场对债转股对象企业只有国企这样的印象。

中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼进一步总结道，上述《通知》大幅度放宽债转股实施环节的要求，主要体现在几个方面：允许股债结合、以股还债等综合方式，不再拘泥于纯粹的债转股模式；拓宽资金来源，明确允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股；放宽实施对象，纳入了民营企业、外资企业等；丰富债权类型，纳入非银行债券以及非上市公司债权；创新金融工具，如可发行权益类融资工具。

破解落地难问题

本轮市场化债转股启动的标志，是2016年10月国务院发布的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》）。与上世纪90年代首轮债转股不同的是，新一轮债转股是为稳增长、调结构、防风险的长效机制，上一轮则是为“救市”的临时举措，由政府主导，主要目的是拯救处于技术性破产边缘的商业银行，剥离不良资产。

2016年启动前，企业杠杆率高企、银行不良承压的环境，让本轮市场化债转股承载了不少期待。启动一年多来，签约数量不断上升，据国家发改委最新发布的数据，截至2017年9月22日，各类实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议金额超过1.3万亿元。国有五大银行的债转股子公司均获批开业，多家中小银行也相继与企业签署了债转股协议。

然而，在债转股签约数额不断攀升的同时，各种问题也逐渐显现，其一就是从启动之初就备受争议的“明股实债”问题。多位业内人士此前接受北京商报记者采访时都曾指出，债转股设计初衷是为负债率较高的优质企业提供减负机会，但在实施过程中大多存在通过股权投资加固定利息回款、签订对赌协议，协议标的为附加回购协议的股权等形式，模糊了债权与股权的法律界限。从多家银行披露的债转股项目情况看，银行一般会与企业签署“有息债转股”协议，即虽然是债权转股权，但不分红，银行每年从企业那里获得约5%的固定收益，也就是说，多数债转股项目仍是“明股实债”。

退出机制不健全更让银行倍加犹豫。值得注意的是，银行债转股的目的不是长期持有，而是待企业盈利情况好转通过退出实现超额投资收益，所以退出环节是债转股项目的最关键一环。但有资产管理公司高管指出，当前大部分签约或落地的项目都是上百亿元的规模，企业能否在五年的时间里产生那么多的利润？“如果届时企业再拿一笔贷款来回购股权，这岂不是又陷入一个恶性循环的怪圈？”一位券商分析师对北京商报记者表示，从银行角度进一步来看，在股市没有明显转好的迹象的情况下，债转股之后银行能不能够真正实现退出也需要画个问号。

加上债转股对于资金需求量大，而募集资金时间长、资金不到位等问题，令债转股出现“签约多、落地难”的困局。

新规有望加速推进债转股

不过，业内人士认为，在大幅度放宽债转股实施环节的要求后，市场化债转股工作有望加速推进。

例如对于债转股项目的资金来源问题，《通知》提出，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。

一位分析人士表示，设立私募股权基金进行债转股的最大优势在于可以通过基金向合格投资者募集资金的形式，来扩充债转股的资金来源范围，有利于引导各类社会资金参与债转股。同时，《通知》还明确“符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资”，在一定程度上也丰富了资金来源。

此外，《通知》允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。除银行债权外，转股债权范围扩大至财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权以及经营性债权等。业内人士认为，这将有利于吸引更多机构参与到债转股的市场。

对于股性和债性不能够区分明确的问题，《通知》允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率。各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。鼓励以收债转股模式开展市场化债转股，方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。

董希淼表示，七部委发布新规的主要目的，就是坚持以市场化、法制化为原则，尊重市场主体的选择，引导企业和金融机构有序创新，突破前期实践的难点和问题，推动债转股工作更加积极地落地实施，助推各类企业杠杆率稳步下降，更好地防控金融风险。

在此基础上，中南财经政法大学产业升级与区域金融湖北省协同创新中心研究员李虹含还建议，应及时修订《商业银行法》和《破产法》等法律，为债转股提供法律支撑和保障。他表示，《商业银行法》中关于银行不得投资于非金融实体的条款尽管设有可经国务院批准的除外条款，但如需逐案报经国务院审批，其操作性恐有一定问题，如若进行一次性授权，则建议在授权时设置一系列明确的前置条件，如明确债转股对象的选择标准以及市场化操作的基本要求等，以避免具体实施过程中的操作变形，防止损失扩大和孳生道德风险。

北京商报记者 刘双霞 程维妙

制图 张彬