时隔近两年半后成功闯关IPO的旅游企业天目湖近日引起了市场关注。日前，江苏天目湖旅游股份有限公司（以下简称“天目湖”）首次非公开发行股票，发行股票的募集资金用于新一轮的项目扩张。但是，在天目湖看似不错的营收规模和结构背后，伴随着扩张过快造成的一系列问题，扩建项目或许能够增加收入，但背负高负债率的天目湖景区一样依赖游客访问量增长。同时，面对周边苏杭等景区，天目湖上市后的股价如何衡量，投资者或仍需考量。

募资扩建

日前，天目湖首次公开发行股票。据天目湖发布的首次公开发行股票上市招股说明书显示，本次所募集资金扣除发行费用后，预计募集资金净额为3.6亿元，主要用于文化演艺项目、高端酒店等配套设施建设以及偿还银行贷款方面。

募资扩建后，天目湖将在原有风景型、主题公园型产品基础上新增文化演艺类产品。新建主题特色酒店和停车场后，天目湖方面称将提高景区接待能力、增加游客旅游时间和人均消费水平。同时，归还银行贷款以降低资产负债率，降低财务费用。

实际上，一直以来，旅游类企业因门票经济、持续盈利能力受到质疑等因素，最终上市的企业寥寥无几，尤其是景区企业更是屈指可数。

据北京商报记者了解，1992年起步的天目湖前身是沙河、大溪两座国家级大型水库，后通过改制及扩建，先后开发建设了天目湖山水园景区、天目湖南山竹海景区、天目湖御水温泉度假项目、天目湖水世界等景区和产品。

加码二次消费

在本次募集资金运用上，建设演艺剧场、酒店等二次消费项目是重头戏。从天目湖的业务收入结构来看，相比避暑山庄、瘦西湖等景区，天目湖在景区的二次消费上做出了很大突破。

据招股说明书披露，天目湖2014年、2015年、2016年和2017年1-6月，主营业务收入分别为3.95亿元、4.08亿元、4亿元和2.06亿元。从业务营收来看，景区门票业务收入占主营业务收入比重约25%-30%；景区二次消费收入占主营业务收入比重约28%-31%，可见景区二次消费收入已经超过了门票收入，这一收益结构优于同行业平均水平。此外，景区商业销售收入占主营业务收入比重约4%；水世界、温泉、酒店、旅行社等非景区业务合计占主营业务收入比重约39%。

值得注意的是，天目湖景区为国家级水利风景区，天目湖将门票收入纳入营收范围符合相关法律法规规定。同时经测算，天目湖在剔除门票收入之后，业绩仍符合发行上市条件。天目湖方面表示，天目湖的目标是打造“开放式景区”，即使相关旅游资源无法续约，其他二次消费项目也可以正常开展。

但是在收益结构呈现优势的同时，依赖客流量的天目湖在持续盈利方面也受到了质疑。据天目湖接待游客人次情况显示，除了2014年新开的水世界带来了部分游客增量，其他景区的游览人次波动较小，而水世界从2014年到2016年的毛利也在逐年降低。针对此事，北京商报记者致电和邮件采访天目湖方面，但截至发稿并未得到回复。

是否持续获青睐

不断扩张的项目建设给天目湖带来了不小的压力。在本次募资中难以忽视的是，有超过四成的募集资金用于偿还银行贷款。据天目湖招股书显示，公司2014年、2015年及2016年的资产负债率分别为69.91%、63.87%和63.08%，而截至2016年末，同行业上市公司该指标的平均值仅为26.02%，天目湖远超同行。同时，天目湖居高不下的负债率造成了大额财务费用，2014年、2015年及2016年的利息支出分别为3901.78万、4106.79万和2847.32万元。2016年、2015年、2014年的净利润分别为8024.85万元、6270.72万元和6388.01万元。

天目湖的高负债率离不开近年一直举债进行扩建和改造新项目，在天目湖的长期借款中，几乎都是用于项目的投资扩建。天目湖从1992年起步，2001年推出山水园景区，2003年开发南山竹海生态型景区，2009年推出温泉休闲度假产品，2014年南山小寨和水世界主题公园投入运营。目前，演艺项目和高端酒店项目也已箭在弦上。景鉴文旅首席分析师曾对北京商报记者表示，文旅产品并非快消品，需要时间的打磨和不断总结经验进行完善，优秀的文旅产品是很难速成的。

除此之外，虽然天目湖的扩张可能会拓宽客源、增加收入，但是天目湖位于江苏常州，周边还有上海、苏杭等有力的竞争对手，同样依赖于游客数量的天目湖如何保证持续不断的游客增幅、以弥补扩张所带来的资金压力还有很多功课要做。总之，天目湖在众多仍在排队的著名景区中首先脱颖而出获准IPO，未来在资本市场中能否持续获得投资者的青睐还需要时间来证明。

北京商报记者 舒志娟 王胜男