多次冲击A股仍未叩开上市之门的东珠景观披露招股书再次向A股进军。数据显示，公司近几年的业绩处于连年增长的状态。然而，东珠景观亮丽业绩的背后却是前两大客户合计超过五成的收入贡献。业内人士分析认为，客户相对集中可能会对公司的持续经营产生不利影响，同时这也是东珠景观闯关IPO审核被否的一个风险所在。

屡战屡败成行业“掉队者”

在东珠景观经历多次闯关A股皆遭碰壁之时，大部分的同行业公司已上市。对于主要从事苗木种植、生态景观设计、生态景观工程施工、园林养护等生态景观全产业链业务的东珠景观而言，俨然已经成为行业内闯关上市的“掉队者”。

回溯东珠景观的闯关之路可谓历经坎坷。2011年东珠景观首发申请遭到证监会的否决。彼时，东珠景观存在经营现金流量净额低于同期的净利润水平，有一定的偿债风险等成为公司首发被否的“致命原因”。之后，2012年东珠景观再次向证监会提交IPO申请。不过，随后也未能成行。此后，不甘于“平庸”的东珠景观又通过借壳的方式以期达到曲线上市的目的。不过，两次借壳均遭折戟。2015年12月，东珠景观披露了招股说明书，选择了重新排队申请IPO。2017年，东珠景观更新招股书再次向A股进军。

值得一提的是，在东珠景观闯关A股屡战屡败之时，大部分同行业公司早已成为A股市场中的一员。诸如，东方园林、棕榈股份分别在2009年、2010年上市，与东珠景观同时成立于2001年的铁汉生态、美尚生态则分别在2011年、2015年成功登陆A股。数据显示，美尚生态在2011年的归属净利润约为4205万元，2016年公司的归属净利润已经增长至约2.09亿元。而东方园林实现的归属净利润也由2009年上市时的约8373万元发展到2016年的约13亿元。反观东珠景观，2011年实现的归属净利润约为7232万元，至2016年仅增长到约1.85亿元。

东珠景观所经营的生态修复与景观建设工程施工业务具有资金密集型的特点，园林工程业务的各个环节都需要大量铺底流动资金支撑运行。 著名经济学家宋清辉表示，作为一家资金密集型企业，上市不但可以很好地补上资金短板，而且又能进一步提升企业业务的市场竞争力。这六年未能圆梦A股，对于东珠景观来说损失巨大，不仅没有办法借力资本扩张版图，相较于已经上市的同行业公司来说，竞争力无疑等于在进一步下滑。

实际上，在招股书中，东珠景观也坦言资金瓶颈及有限的融资渠道是公司的竞争劣势。数据显示，2014-2016年，东珠景观应付账款账面余额分别约为6.11亿元、8.64亿元和8.63亿元，占负债总额的比例分别为65.08%、70.59%和72.01%。然而，同期内同行业可比上市公司应付账款占总负债的比例平均值分别约为40.34%、37.18%和38.88%。不难看出，相较于同行业上市公司的平均水平，东珠景观应付账款占总负债的比例明显偏高。在解释这一现象时，东珠景观也坦言与上市公司相比，公司融资渠道有限，需要充分利用与供应商的信用政策，且公司承接项目规模较大。

前两大客户贡献逾五成收入

虽然东珠景观在上市路上与同行业公司相比稍显落后，不过，从公司的业绩表现来看则处于连年增长的状态。但在亮丽的业绩背后则是东珠景观第一、二大客户合计逾五成的收入贡献。业内人士表示，客户相对集中，或使得公司的持续经营能力存在一定的风险。

财务数据显示，东珠景观2014-2016年实现的营业收入分别约为7.26亿元、8.79亿元和9.8亿元。同期对应实现的净利润分别约为1.3亿元、1.62亿元和1.85亿元。在东珠景观亮丽的业绩背后，公司的第一、二大客户可谓“功不可没”。招股书显示，2014-2016年公司的第一、二大客户对东珠景观的营收占当年总营收比例合计分别为38.82%、42.06%、51.89%。所占比重不断增加，同时近两年第一大客户贡献营收在总收入中所占比重在三成左右。

值得一提的是，东珠景观主要客户对公司营收的贡献相较于同行业上市公司来说则明显不同。例如，2014年东珠景观前三大客户的贡献收入分别约为6780.14万元、8738.23万元、1.94亿元，占当年营收的比重分别为9.34%、12.04%和26.78%。公司前两大客户之间贡献收入数值有着一定差距。第一大客户贡献收入并不小。至2015年这种差距则更为明显。2015年东珠景观前三大客户的贡献收入分别约为9862.34万元、1亿元以及2.69亿元，占当年营收的比重分别为11.22%、11.41%和30.65%。2016年则分别约为7192.38万元、1.76亿元、3.32亿元，占当年营收的比重分别为7.34%、17.99%和33.9%。由此可见，2016年东珠景观的前两大客户贡献收入较大。然而，同行业的上市公司中主要客户的贡献收入则较为均匀。例如，棕榈股份2015年前三大客户的贡献收入分别约为1.57亿元、2.01亿元、2.9亿元，占当年营收的比重为3.57%-6.58%。

宋清辉在接受北京商报记者采访时表示，从2015-2016年第一大客户营收占当年公司总营收的比重来看，公司可能患上大客户依赖症，客户依赖是发行人缺乏市场开拓能力的表现。在这种“亲密”关系下，公司经营或存在重大风险。若客户经营情况发生不利变化，或会致公司经营“措手不及”。招股书显示，东珠景观2015年取得第一大客户的项目，合同金额73793.38万元，2015年、2016年已经分别确认收入26936.31万元、33206.09万元。一位不愿具名的分析师表示，2014-2016年公司前两大客户对于公司业绩贡献并不小，在客户中有着一家或者两家“独大”迹象，客户相对集中，以后能否发掘这样的客户具有一定的不确定性，由此也给公司的经营带来一定的风险。

实际上，客户的相对集中曾是2011年东珠景观首发被否的原因之一。彼时，证监会表示，大型园林绿化工程项目对公司2010年及2011年上半年业绩增长贡献较大，其中宛山湖湿地公园工程项目和镇江新区核心区湖面工程项目2010年分别确认收入10415万元和1650万元，占当年营业收入的34.22%和5.42%。客户的相对集中可能对公司持续经营能力产生一定的不利影响。东珠景观在回复北京商报记者的采访函时提到，公司客户虽然较为集中，但不存在单一客户依赖风险。近年来，由于公司所承接的项目规模越来越大，单个项目对于公司经营的影响将越来越小。

难避审核风险

除第一、二大客户对公司营收贡献较大外，东珠景观的前五大客户集中度则远远高于同行业普遍水平，且处于连年增长的状态，至2016年这一数值已经达到70%左右。宋清辉表示，公司的客户集中度较高，可能是公司一个主要的审核风险。

“若公司的客户集中度不仅高且逐年增加，则存在较高的被否决的风险。实际上，不管是IPO中介机构还是发审委，均对该类型的企业非常谨慎，独立性是拟IPO公司需要迈过的重要门槛。”宋清辉如是说。

数据显示，2014-2016年，东珠景观对前5名客户实现的营业收入占当期营业收入的比例分别为61.47%、69.49%和70.56%。由此可见，东珠景观前5名客户集中度处于连年走高的状态，甚至在2016年实现的营业收入占当期营业收入的比例达到七成。根据北京商报记者查阅棕榈股份、东方园林等几家同行业上市公司年报发现，其前五大客户实现的营业收入占当期营业收入的比例在30%左右。例如，棕榈股份在2014-2016年前5名客户实现的营业收入占当期营业收入的比例分别为23.35%、20.1%和27.74%。也就是说，东珠景观前5名客户实现的营业收入占当期营业收入的比例远远高于同行业可比上市公司。

从具体的客户来看，2014-2016年三年间均进入东珠景观前五大客户的为淮安市白马湖规划建设管理办公室，三年间实现的营业收入占当年总营收的比重分别为26.78%、11.22%和17.99%。另外，杭州萧山钱江世纪城沿江建设开发有限公司、山东路桥集团有限公司和浙江湖州环太湖集团有限公司则在三年间两度跻身东珠景观前五大客户。

对于公司前五大客户集中度较高的原因，东珠景观解释为公司近年来业务重心向生态湿地类工程转移，承接的中大型生态景观工程项目逐渐增多，导致公司在报告期内客户集中度较高。此外，东珠景观表示，公司虽然客户集中度较高，但每一年度排名前五大的客户均发生较大变化，公司不存在对单一客户的营业收入占比超过50%的情况或严重依赖于少数客户的情况。

值得注意的是，东珠景观在采访函回复中提到，为降低客户相对集中而给生产经营构成障碍，公司通过开拓新的市场区域进行跨区域经营等方式来进行解决。从招股书中可见，东珠景观在业务开拓区域方面存在一定变化。具体从分地区主营业务收入构成来看，公司业务经营区域主要集中在华东、华中地区。不过，部分区域的营业收入存在波动较大的迹象。例如，华中地区2015年实现的营业收入约为2.23亿元，在2016年则降为5973.72万元。同时东珠景观也于2015-2016年先后在西北、西南以及华南地区尝试进行布局，实现了从无到有的收入改变。不过，新布局的地区后续业务能否持续增长则存在较大的不确定性。

北京商报记者 董亮 高萍