进入2017年，从上调MLF利率，到提高逆回购利率，再到上调SLF利率，央行货币政策已显性收紧。在分析人士看来，央行此举主要是面对1月可能再度出现的大规模信贷，做出的引导预期的对冲行为。而央行为何选择公开市场操作利率？是否将跟进上调存款利率？在利率上行背景下，资本市场的风又吹向何方？

新年两度上调资金利率

市场还在担心节后资金到期压力之时，央行快速出招，节后第一个交易日全面上调资金利率，进一步释放新年货币政策收紧信号。

2月3日，央行在公开市场进行了200亿元7天期、100亿元14天期和200亿元28天期的逆回购操作，操作利率分别为2.35%、2.50%和2.65%，较上一次操作上调了10个基点。此外，自2月3日起，央行调整常备借贷便利（SLF）利率，其中，隔夜品种上调35个基点，7天期及1个月期利率各上调10个基点。

受利率上调影响，2月3日市场表现一般。例如，股市方面，收盘跌0.6%报3140.17点；债市方面，银行间现券收益率持续上行，10年国债活跃券160023收益率上行7.17bp至3.415%，10年国开债活跃券160213收益率上行12.55bp至4.08%；商品市场方面，黑色系集体暴跌，贵金属双双走高，有色金属多数低迷，化工品涨跌互现，农产品油脂类齐跌。

值得注意的是，新春前，央行就已经上调了一次MLF利率。1月24日，央行提高1年期中期借贷便利（MLF）利率10个基点至3.1%，6个月MLF利率上调10个基点至2.95%。这是2014年以来央行首次上调政策利率水平。

公开数据显示，未来两周将有超2万亿元流动性到期，包括15250亿元逆回购和1515亿元MLF，以及约6000亿元TLF。分析人士指出，节后两三周内市场面临巨大的资金到期压力，央行先一步提高资金利率应对流动性缺口，愿意借的要付出更高的代价，不愿意借的就缩规模、压杠杆。

华创证券分析称，整体来看，未来两周市场面临的资金到期压力巨大，主要集中在随后两周，而按照央行去杠杆的态度，必然会回笼资金，将导致资金面的波动加大，对市场造成冲击，短期债市调整尚未结束。

不少机构认为央行上调货币市场操作利率的举措为变相加息，预示着今年货币政策现收紧信号。但有媒体则认为货币政策只是“更加中性”，未来货币政策走向将根据形势变化“更加审慎”。

天量信贷预估下的主动出击

在分析人士看来，除了应对流动性到期压力，央行上调利率更主要的原因在于对市场预期的引导和管理。

事实上，年初历来都是商业银行的放贷高峰期，今年也不例外。多家机构预测称，今年1月投放量超过2万亿元的可能性非常大，不过相关数据尚未披露。对比往年，2014年1月新增人民币贷款为1.32万亿元；2015年1月新增人民币贷款1.47万亿元；2016年1月，新增人民币贷款则高达2.51万亿元，创下自2009年以来的单月最高记录。从目前市场机构的预期来看，去年年底被抑制的信贷投放需求可能在今年1月释放出来，从而推动1月人民币贷款规模再创新高。

有机构预计，央行在公开市场操作方面上调利率，或与年底年初信贷投放过快管理层希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控、PPI上涨引发管理层对通胀压力的担心、去杠杆和控制地产泡沫有必要引导利率适当上行等因素有关。

兴业银行首席经济学家鲁政委表示，这一次的调整是在中央回归稳健中性，防止泡沫的要求下，面对1月可能再度出现的大规模信贷，央行做出的引导预期的对冲行为。他解释，从2009年之后，每年1月都是信贷规模最大的月份，从2013年之后，每年贷款的绝对额比上一年有所增大，站在市场运作的角度有其合理性，因为新的一年，银行有考核指标，企业也会有新的贷款需求。但在现阶段，站在政策的角度，如果1月信贷过多，就会给市场造成货币政策宽松的感觉，不利于控制市场泡沫。从央行的角度，去年中央经济工作会议要求，货币政策回归稳健中性，控制泡沫，为了应对出现天量信贷对预期的影响，保持政策的一致性，央行必须有所行动。

在预期管理上，央行可选择的工具很多。而为何央行选择上调公开市场的操作利率？在鲁政委看来，是因为这一货币政策工具“可进可退”。他解释，央行的窗口指导，对普通老百姓在看待房价的时候，不起作用。因此，需要一个公开的举动来引导市场，回应政策要求。而在央行可选的工具中，调高1年期存贷款利率具有方向性，短期内很难再度调整。而逆回购利率则可进可退，能进行灵活调整。

黄金钱包首席分析师肖磊表示，持续紧缩有多方面的考虑，比如抑制房地产信贷，降低通胀预期，稳定人民币汇率等，接下来央行的政策应该收短放长，尽量让短期利率上行，长期利率稳定，这样有助于抑制短期投机，长期又可以对实体经济提供成本更低的资金。也就是说，可能是一个更加审慎偏紧的政策。

加息预期现分歧

从上调MLF利率，到提高逆回购利率，再到上调SLF利率，央行货币政策已显性收紧。有机构称下一步将是存贷款基准利率上调，也有分析人士认为，央行上调货币市场利率只是临时行为，近期存款利率不会调整。

方正证券首席经济学家任泽平认为，我国已经处在加息周期之中，自2016年2月29日降准之后，央行再没有明显的宽松措施。2016年8月底，重启14天期逆回购，随后又重启28天期逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长提高资金成本，相当于隐性加息，2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，标志着加息从隐性转向显性。2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调，标志着短端和长端利率已经全面上调，至此央行已经事实上加息。从加息持续的时间来看，过去的流动性松紧周期表明，一般至少持续一年到一年半，如果从2016年8月算起，将至少持续到2017年中。

而在广发证券策略分析师陈杰、郑恺、曹柳龙等看来，在没有明显经济过热的环境下，很难进入真正的加息周期，接下来的真实货币政策转变应该是从“稳健偏宽松”回归“稳健中性”，这种转变蕴含着两层含义：第一，最松的时候过去了；第二，调到中性之后不会进一步收紧。鲁政委也认为，但考虑到当前财政政策的作用仍在，民间投资活力仍有待增强，未来利率不具备持续上升的基础，也不能排除将来根据形势进行调整。

来自中金公司最新研报指出，央行近期逐步上调了各类货币政策利率，利率走廊同步上移，避免套利。虽然央行相关举措在引导金融市场利率上行，但中国经济增长仍面临一些不确定性，近期存贷款利率不会调整。

资本市场新风向

虽然关于央行货币政策趋势存在分歧，但不可否认的是，货币市场利率正在上行，而这一变化也将给资本市场带来影响。

广发证券观点认为，本次货币政策从“偏宽松”向“中性”的转变，也意味着连续三年的利率下行周期确认结束——作为影响股市的三大因素（盈利、利率、风险偏好）之一，利率已不再贡献积极的力量；而从另外两个因素来看，预计今年盈利周期也会见顶回落，且由于暂时没有看到市场化的改革转型动作加速，市场的风险偏好也难以有效提升。综上来看，市场中期的“慢熊”格局很难被打破。

考虑到央行的调控不会一次结束，在其“去杠杆”的监管意图实现之前，债券市场持续承压将成大概率。华创债券研究团队建议投资者高度关注“去杠杆”大背景下的各项政策变化，缩短组合久期，保持谨慎。九州证券邓海清直言，央行货币政策从宽松周期逐步进入收紧周期，从隐性收紧走向显性收紧，标志进入“债市黑暗时代2.0”，对2017年债券市场长期看空。

在肖磊看来，黄金价格受国际市场的影响较大，对国内紧缩并不敏感，更主要的是，紧缩的其中一个原因就是通胀预期走高，而黄金受欢迎的程度跟通胀预期往往成正比。由于目前信贷大部分进入到了房地产市场，资金端利率的提升，对房地产市场的影响将是最大的。

事实上，银行利率的提升最终会传导至房贷利率，将成为对房地产市场的精准打击。海通证券姜超团队分析，2016年房地产市场异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷进行铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。

北京商报记者 崔启斌 刘双霞