在新宏泽披露完招股书后，又一家烟标行业公司贵州永吉印务股份有限公司（以下简称“贵州永吉”）在证监会官网披露招股书开始排队上市，贵州永吉和新宏泽一样有着业绩下滑、产能利用率不高却仍旧要扩大产能的现象。同时贵州永吉过度依赖第一大客户贵州中烟也成了公司闯关IPO的最大风险，因为销售收入过度依赖于贵州中烟，贵州永吉的此次IPO也被市场认为是“寄生式”IPO。

严重依赖单一客户

市场上总有一些公司对于大客户有很强的依赖度，而在大客户依赖这点上，贵州永吉则做到了极致，近几年公司对大客户贵州中烟的销售收入占到整个营收的96%以上，也就是说，贵州中烟决定了贵州永吉的营收动脉，这让贵州永吉独立性受到很大考验。

招股书显示，公司2013年、2014年、2015年和2016年1-6月前五大客户销售收入占公司营业收入比例分别为99.23%、99.24%、99.47%和99.65%，其中第一大客户贵州中烟占公司营业收入比例分别为96.32%、97.46%、97.8%和97.63%。而从2007年到2015年，公司对贵州中烟的销售收入一直稳定在3亿-4亿元左右，占营业收入的比例一直在94%以上，公司与贵州中烟间不存在关联关系，只是合作关系。对于过度依赖大客户可能存在的风险，贵州永吉表示，公司存在贵州中烟订单减少导致业绩下滑，以及贵州中烟终止合作致使发行人烟标业务不能持续的风险。

业内人士分析认为，虽然监管层并没有明确重大客户依赖度过高将否决其首发上市，但这确实是一个重要的审核风险。无论是投行等IPO中介机构，还是发审委，对该类企业都会非常谨慎，因为这直接影响到企业独立性的判断，而独立性是拟IPO公司的重要门槛之一。

此前有被否先例

IPO上市咨询机构前瞻投资顾问表示，“判断上市公司的客户依赖度风险，首先要看公司的依赖对象，如果是大型央企，则风险度会较低，因为比较透明，如果是不知名的民企，则会加大审核风险；另一方面要看是否是互相依赖，如果是互相依赖，则双方的稳定性会较强，如果只是单方面的依赖，则风险会比较高”。

此前IPO被否的案例中就有因为大客户依赖度高而被否决的例子，比如 2015年3月18日，索通发展IPO上会被否，证监会要求公司保荐代表人结合报告期内向关联方酒钢集团下属甘肃东兴铝业销售产品预焙阳极、从酒钢集团及其下属企业采购原材料和动力能源产品的市场价格，说明随着发行人募投项目产能的进一步释放该等关联交易对发行人独立性影响程度的核查情况。

而2015年前三季度索通发展向东兴铝业销售的预焙阳极金额为5.79亿元，占同类交易比例的46.43%，后者为公司第一大客户。索通发展IPO失败就在于无法在监管层面前对于关联大客户的依赖风险自圆其说，最终在无法保证公司独立性的背景下IPO被否。

2012年6月15日曾被创业板发审委否决的雄帝科技，虽然被否的直接原因是因为财务数据存在多处前后不一致的情形，但是公司大客户依赖程度高，开拓新客户能力差、财务存在注水嫌疑及持续成长性等问题一直广受质疑。

前瞻投资顾问分析认为，“解决公司大客户依赖审核风险主要有三种途径，首先是开拓新客户，优化客户结构；其次是提高信披质量，进行合理解释；再者就是提高综合盈利能力和抗风险能力”。

业绩逐年下滑

贵州永吉虽然近三年每年还能保持着9000多万元的净利，但是业绩增长似乎出现了瓶颈。

据贵州永吉的招股书，公司2013年、2014年、2015年和2016年上半年分别实现营业收入3.45亿元、3.51亿元、3.29亿元和1.7亿元，营业收入有增有减。同期实现归属于母公司所有者净利润分别约为9671万元、9259万元、9125万元和4726万元，业绩呈现逐年下滑的态势。

贵州永吉对公司业绩下滑的原因解释为，2014年较2013年净利润的下降主要来源于毛利润的下降以及投资收益的减少；2015年较2014年净利润的下降主要来源于投资收益的减少以及管理费用和资产减值损失的增加。

烟标市场的规模决定于卷烟市场的规模，受国内外控烟以及消费税上升的影响，下游卷烟市场增长放缓，根据国家统计局发布的卷烟产量数据，2009-2015年近六年卷烟产量增速分别为3.72%、3.04%、2.81%、1.76%、1.93%和-0.8%，增速逐年放缓，而且2015年还出现负增长的态势。同时迫于下游烟企采用公开招投标及控制成本的压力，烟标价格总体呈下降趋势，2013年、2014年和2015年烟标的平均单价分别为3.05元/套、2.91元/套和2.84元/套。

2013年、2014年、2015年和2016年1-6 月,贵州永吉烟标产品毛利率分别为36.5%、34.6%、36.9%和36.5%。相比于同行业上市公司东风股份和陕西金叶，贵州永吉的毛利率显得有点低，原因则是因为贵州永吉相比于同行业上市公司，自身产业链较短。在公司还在向上游企业采购烟卡、油墨、镭射膜等制作烟标的材料时，前述两家上市公司主营业务已经涉及到了这些产品，不仅做到自给自足，还能对外进行销售。

逆势扩产藏隐忧

和刚披露招股书的新宏泽一样，贵州永吉的此次募投项目也基本上属于产能的扩大，据公司招股书，贵州永吉此次拟在上交所发行4216万股，募集约2.15亿元资金。

2.15亿元资金总共有3个募投项目，其中约9579万元用于冷烫工艺及后加工配套设施技改项目，实施主体为公司；约6914万元用于年产1万吨复合转移纸搬迁技改项目，实施主体为公司全资子公司贵州永吉新型包装材料有限公司；约5002万元用于研发设计中心建设项目，实施主体为全资子公司上海黔兴图文设计有限公司。

就具体项目而言，用于冷烫工艺及后加工配套设施技改项目资金主要分为两部分，都是固定资产的投资，其中厂区扩建及装修投资花费4049.12万元，设备购置及安装4987.5万元，公司表示，该募投项目实施后公司将新增中高档烟标产能5万箱,年节约成本249.76万元,新增产能较募投前公司烟标总产能提升7.14%。

1万吨复合转移纸搬迁技改项目主要内容为在公司贵阳市城北云岩区小关厂区现有基础上加盖2层楼,将其中1层作为搬迁后的新复合转移纸生产基地，对原镭射复合转移纸生产工艺、设备进行技改和扩能。公司预计项目建成后，可实现年均成本节约831.44万元；新增镭射复合转移纸产能5000吨。研发设计中心建设项目则是主要在上海新增购置600平方米办公楼作为新的研发设计专用场地，同步引进一批行业高端人才，扩充研发设计队伍等。

从募投项目的具体内容和最终成效来看，贵州永吉此次的募投项目主要还是扩大公司产能，但是实际上，和很多烟标公司现状一样，公司目前仍旧处于产能过剩的状态，产能利用率并不充分。据贵州永吉招股书，公司2013年、2014年和2015年的产能利用率分别为65.08%、64.22%和66.65%。2016年上半年产能利用率则为61.12%，也就是说仍旧有大量产能无法利用，而在这种形势下，公司募投项目仍旧主要是为了扩大产能，最终实施能否带来预计的收益存在很大的不确定性。

针对公司过度依赖单一客户以及公司募投项目逆势扩产的合理性，北京商报记者上周曾多次致电公司进行采访，但是公司电话一直无法接通，此后记者通过邮件形式向公司指定信息披露邮箱进行采访，但是截至记者发稿，公司并没有给予回复。

北京商报记者 董亮 彭梦飞